来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外(wài)部因素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的(de)绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出(chū)现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及(jí)公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)反函数的性质是什么意思，反函数得性质货币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币创造的(de)重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融(róng)资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来(lái)看，要提(tí)升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预(y反函数的性质是什么意思，反函数得性质ù)期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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