分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数(s妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西hù)据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情(qíng)况下(xià)，数(shù)据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西)转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续月份(fèn)有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续(xù)利率继(jì)续下行带(dài)来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三季度的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息(xī)周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

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