分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁年有望(wàng)降准改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发(fā)布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是(shì)来(lái)自(zì)企业(yè)贴(tiē)现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.5改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁7万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速(sù)也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

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