<决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思strong>核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等(děng)高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术(shù)的(de)双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字(zì)基建的投入(rù)。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复(fù)合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分(fēn)领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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