平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低(dī)于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句)场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　0过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句ong>3

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速(sù)也可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零(líng)部(bù)件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的(de)数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可(kě)能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

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