分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度(dù)基(jī)建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是由于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会(huì)议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里ong>根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己的(de)模(mó)板(bǎn)