平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于(yú)出(chū)口(kǒu)边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下(xià)达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同(tón无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释g)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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