核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放力度自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”秋以为期句式特点，秋以为期句式判断向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社(shè)融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新秋以为期句式特点，秋以为期句式判断增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业部门持(chí)续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续(xù)两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制造业(yè)等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末(mò)提前下达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M秋以为期句式特点，秋以为期句式判断>2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续(xù)保(bǎo)持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。