主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐步全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于(yú全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制)石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价格回落(luò)导致上游(yóu)利润(rùn)下降的(de)缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和(hé)的(de)格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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