文丨明明FICC研究团队(duì)吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思>

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合(hé)债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速(sù)显著(zhù)高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期(qī)政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产结(jié)构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠(dié)加居(jū)民收入和(hé)信心的下吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思)策(cè)性金融工具(jù)和结(jié)构性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。