《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末(mò)中央(yāng)发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递(dì)的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会(huì)议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性(x农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的ìng)，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力(lì)资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的(de)制约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义(yì)上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会(huì)上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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