“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的(de)公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本市场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的(de)民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便(biàn)是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一线城市(s德国有多大面积，德国相当于中国哪个省hì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的(de)复苏(sū)速度并(bìng)没(méi)有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng德国有多大面积，德国相当于中国哪个省)新进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城中国回(huí)报(bào)灵活(huó)配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现(xiàn)了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速(sù)提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是(shì)富(fù)安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的研(yán)发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一(yī)季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募(mù)的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产业(yè)链股票(piào)还有(yǒu)金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛(máo)利的(de)行业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度(dù)增长，不过(guò)服(fú)务(wù)没(méi)有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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