我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的(de)边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财(cái)政预(yù)算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居(jū)民就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持(chí)续处(chù)于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预期(qī)和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性(xìn蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁g)，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年(nián)财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且(qiě)居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步(bù)加力。

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