平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个(gè)人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美国(guó)房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的(de)国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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