平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下2197的立方根是多少，216的立方根是多少一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前(qián)一天的2197的立方根是多少，216的立方根是多少78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位(wèi)，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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