核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠(qú)道(dào)在经(jīng)过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持(chí)续性的(de)关键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)持(chí)续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居民(mín)融资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而(ér)居民部门(mén)向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平(píng)。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的(de)耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会(h恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思uì)逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜(xié)率则有赖于居(jū)民(mín)预(yù)期继续改(gǎi)善。一(yī)则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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