《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的(de)超额(é)收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们(men)上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务(wù)项的消费需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗dà)类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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