摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实(shí)体融(róng)资的同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个(gè)去向，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据(jù)发(fā)布前(qián)的状态，对社融(róng)不(bù)及(jí)预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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