“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的(de)愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足(zú)以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自(zì)新(xīn)盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入(rù)地(dì)块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行业(y七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图è)的复(fù)苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企(qǐ)与(yǔ)民营(yíng)房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图少数民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工商银(yín)行(xíng)股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过去的(de)数(shù)据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管(guǎn)理(lǐ)的广发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的(de)公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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