来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三年处(chù)于低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要(yào)差(chà)一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述(shù)货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年(ni爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗án)3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货(huò)币(bì)数量方程(chéng)出发，一(yī)方面(miàn)是稳(wěn)住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面是提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的(de)回(huí)报率在下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还(hái)爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来(lái)的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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