“现在(zài)的(de)房地(dì)产很(hěn)难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的(de)空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房(fáng)地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空)选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在(zài)资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的(de)最低(dī)水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的(什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度(dù)的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一(yī)线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要(yào)还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但在各(gè)维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融(róng)资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全国(guó)社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是(shì)表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地(dì)产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进(jìn)入存(cún)量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他(tā)似(shì)乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同周期还(hái)能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能(néng)做到(dào)提价(jià)难度(dù)是非常大(dà)的(de)。但是该(gāi)公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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