来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　关一下月亮是什么意思ng>而与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)可能(néng)会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　关一下月亮是什么意思trong>从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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