主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其(qí)社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成(c社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面héng)约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期(qī)社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面月(yuè)工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等(děng)行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持(chí)续一年的下(xià)滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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