《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策(cè)基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠(大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和(hé)人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处(chù)于一个会议(yì)密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级(jí)，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决(jué)于(yú)制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步(bù)面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的(de)重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的上(shàng)限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态(tài)是周期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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