“现在的房(fáng)地(dì)产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房地(dì)产的开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业(yè)内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句(lì)润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上(shàng)述(shù)条件的(de)房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更(携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备了很多(duō)弹药(yào)，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么(me)好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债率提高(gāo)到(dào)一个(gè)比较危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成(chéng)营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的(de)集中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华(huá)养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业(yè)链，我们(men)相对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是(shì)前(qián)者在(zài)月线连(lián)收(shōu)七(qī)根阳线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论是营收还(hái)是(shì)归母净(jìng)利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回(huí)报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的(de)物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务(wù)为(wèi)例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较(jiào)好的(de)服务是有关(guān)系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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