平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额(é)数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资(zī)分(fēn)别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力(lì)，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历(lì)银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的(de)规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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