文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉枢运(yùn)行，然(rán)而税期结(jié)束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信贷合(hé)理增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场上对(duì)于未(wèi如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉)来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场释(shì)放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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