核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策(cè)利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fē乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗n)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局(jú)有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩(suō)水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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