《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的(de)老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现了(le)一定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内>

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国(guó)常会(huì)相继(jì)召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破(pò)内外部(bù)约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能(néng)为(wèi)代(dài)表的数字(zì)经(jīng)济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到(dào)底下一步(bù)面临的(de)是什么样的经感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的(de)。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。