平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人(rén)民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期(qī)规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临(lín)的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能够有效(xiào)发(小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善，4月新小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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