《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市(shì)场开始调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的(de)全(quán)年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的(de)运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为(肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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