主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàn德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么g)眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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