核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资(zī)金的过(guò)度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环(huán)效率和(hé)对经济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续(xù)回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套(tào)融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放适度靠(kào)前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适(shì)度(dù)节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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