文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的(de)严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计(jì)能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一度预(yù)期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27)民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距(jù)。收入(rù)感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的(de)下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居(jū)民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划等工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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