文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的(de)这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的(de)问题，既(jì)不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并(bìng)没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷(dài)款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户(hù)量让大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用(yòng)户(hù)数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业主要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资(zī)渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自(zì)我造(zào)血能(néng)力(lì)的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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