文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局(jú)的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(r所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文uò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一(yī)定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济(jì)部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既受企业(yè)部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议(yì)上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特(tè)别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

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