《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策(cè不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语)的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数(shù)据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持(chí)续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决定了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出(chū)现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：<不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语/strong>政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一(yī)个会议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数(shù)字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语zhàn)之后的投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的(de)投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。