文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部(bù)门(mén)来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)和(hé)生(shēng)产带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(乔丹有多高乔丹有多高tái)升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内(nèi)需不(bù)足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为(w乔丹有多高èi)居(jū)民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期(qī)最高水平(píng)，超过(guò)去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化(huà)解是(shì)今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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