来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币(bì)属性，都可(kě)以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来(lái)说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货(huò)币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融(róng)的(de)数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济(jì)增速(sù)比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货(huò)币(bì)流通速度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面来看，私(sī)人部(bù)门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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