摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续)。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎ概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续n)7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表外转入(rù)表内。新概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资(zī)的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规(guī)模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更(gèng)多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融不及预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下(xià)行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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