平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下的(de)低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的(de)地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效(xiào)发力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平(píng)于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期(qī)累计多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(z王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗hǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据(jù)，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存在(zài)一(yī)定影(yǐng)响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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