《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季(jì)报(bào)的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一(yī)定的(de)买预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》rong>一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价(jià)了(le)一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会(huì)议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资源的(de)差距，这需(xū)要从(cóng)一将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》个更(gèng)高的(de)角度理解人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的(de)诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。