核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的(de)科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低(dī)估值(zhí)的国央企的(de)估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kā热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器i)始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市(shì)场正处(ch热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器ù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视(shì)消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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