摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)金允智致命之旅演的谁批额度，地方债净发(fā)行(金允智致命之旅演的谁xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或海(h金允智致命之旅演的谁ǎi)外货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

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