《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)一(yī)个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字厦门是几线城市呢经(jīng)济和中特估(gū)依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近(jìn)市(shì)场调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确(què)不会(huì)再走(zǒu)老路——不会(huì)通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的(de)政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要(yào)关注(厦门是几线城市呢zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力(lì)取厦门是几线城市呢决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一(yī)个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步(bù)面临(lín)的是什么(me)样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的(de)，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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