文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是(shì)大(dà)银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同时从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企业(yè)的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企(q光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米ǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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