平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)持(chí)平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模(mó)与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地(dì)方债(zhài)额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数而21年、22年(武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数nián)4月(yuè)企业存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的(de)高频(pín)指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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