平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模(mó)持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度(dù)，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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