文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们(men)的问(wèn)题其实来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫(yì)情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表(yú)科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的(de)信(xìn)息高速公路(lù)战略为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服(fú)务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科(kē)技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大(dà)多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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