王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行业(yè)经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近(jìn)两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不(bù)是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都(dōu物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明确新(xī物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化n)闻(wén)，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资(zī)者在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资(zī)者持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金买入(rù)了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而(ér)他(tā)们(men)的(de)口(kǒu)味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化一底线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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